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| 特別企劃 | | ![]() | ![]() | 檢視營運績效 不能單看母公司財報
 玉晶光、普揚 合併報表揭祕
撰文╱張弘昌
上市櫃公司的半年報完成公告，上半年經營績效出乎預期地亮眼，股價自然會給予掌聲；如果是「膨風股」，恐怕難逃市場無情的賣壓。然而投資人在分析公司獲利高低時，應同時比較合併報表的變化，才能掌握公司的全貌。
儘管半年報合併報表的最後申報日是九月十三日，但超過九成的上市櫃公司已在八月底前隨同母公司財報完成公告，從合併報表和母公司間財務數字的變化觀察，投資人更可以清楚洞悉企業的營運真相。
雖然閱讀合併報表的損益表不會和母公司的數字有任何不同，不易影響股價漲跌，但透過母子公司財報合併後的結果，觀察公司整體毛利率、營益率、負債比率、應收帳款收現天數和存貨銷售天數等財務指標，對投資人在分析判斷一家公司和其轉投資的競爭力和經營實際狀況，具有正面助益。
尤其隨著台灣企業躍上世界舞台，進行全球產業鏈分工，愈來愈多企業的子公司遍及海外各地，而這些子公司的投資金額，都是帳列在母公司財報的長期投資科目項下，其產生的損益，也透過業外投資收益回歸母公司損益表。
如今經由合併報表的呈現，這些子公司的資產、負債、營業收入、營業成本、存貨、應收帳款等科目，都和母公司進行整合，對股東而言，公司經營階層如何運用公司整體資源？成效如何？自然都一清二楚。
長投餘額 看轉投資透明度
一般來說，合併後母公司的長期投資餘額會減少，如果業務單純，且轉投資不複雜，甚至餘額會減至零。例如，主要產品為模具和樞紐製造的信錦，其帳上權益法之長期投資金額為七．○七億元，占總資產十六．一四億元的四三．八％，經由合併後，長期投資餘額降為零，換句話說，信錦子公司的資產和負債，已全部和母公司結合，透明度非常高。
同樣情形的還有長期投資占總資產三二％的川湖、占二九．八五％的新麗、占六○．一六％的健鼎、占七四．二％的育富，只要閱讀這些公司的合併報表，要充分了解企業的運作情形並不是太難的事。
除了觀察長期投資餘額的變化外，合併報表和母公司間財務比率的變化，也是另一個重點工作，其中，負債比率是投資人和債權銀行最關心的項目之一。為了怕企業透過子公司借款隱匿高負債，合併後的負債比率參考性遠遠高於母公司本身的數字。
根據第二季財報資料顯示，遠雄港、磐亞、興農、瑞智、和泰、瀚宇博、鴻友、東浦、益航等，合併後的負債比率高於五成，且和母公司相比增加三○％，箇中原因，耐人尋味。
負債比率 不能只看母公司
像原名遠雄空運倉儲的遠雄港，負債比率原本僅有二．七五％，合併後一舉跳升為六一．七一％，幅度不謂不大。由於該公司於二○○六年四月轉型為投資控股公司，因此旗下二家子公司「遠雄航空自由貿易港區」（持股比率六八．九二％）和「遠雄物流事業」（持股比率一○○％）才是主要經營個體，如果只看遠雄港財報分析，恐會失真。
遠雄港母公司和合併後的負債比率最大差異，主要是關係人應付帳款和長期借款，這兩個項目在母公司帳上均為零，但合併後則各出現四．六四億元和三七．二億元，分別占總資產比重六％及四七％。遠雄港經合併後，長期投資餘額同樣減少為零，因此要清楚遠雄港的投資價值，惟有從合併報表下手。
至於瑞智精密，合併前負債比率為一五．○五％，合併後遽增為五八．四九％，而流動比率亦從二六四％降為一三○％，主要理由是銀行借款大部分集中在子公司。瑞智為全球第四大壓縮機製造廠，大部分產能已深入中國各地生產，如果只看母公司財報，難免有瞎子摸象的錯覺。
此外，磐亞和興農，因合併個體包括台中商銀及興農人壽等金融業，導致負債比率較高，投資人宜審慎判斷。
研究合併報表，毛利率和營益率的變化也是不可忽視的指標，玉晶光就是最好的例子。日前甫更換董事長的玉晶光，自從二○○五年十二月二十日掛牌創下五○三元天價後，股價就不曾再回到五百元以上，目前市價僅約六十元，簡直是腰斬再腰斬，高檔買進的投資人損失十分可觀，該公司上半年每股淨損一．三二元，是上市以來最差的營運狀況。
玉晶光的主要產品為光學鏡頭，第二季母公司財報毛利率高達三二．二％，乍看之下遠高於產業龍頭大立光的毛利率二六．七三％，以及亞光一三．九三％，然而合併報表一攤開，結果就呈現豬羊變色，玉晶光的合併毛利率立刻減少至五．八四％，相形之下，大立光合併毛利率卻大舉躍升為五五．七三％，亞光則和合併前差不多，為一二．七九％，營運績效高下立判。
事實上，營益率也有同樣情形，玉晶光合併前為九．二三％，合併後變成負四三．八三％。如今玉晶光重整經營團隊準備再出發，未來業績能否止跌回升，想必是股東最想知道的事。
收現能力 兩項指標露端倪
合併後平均應收帳款收現天數明顯增加的公司有普揚、訊達、和平、展成、玉晶光等，平均存貨銷售天數增加部分則有廣豐、普揚、中美實、金洲、和平等，這兩個財務指標天數拉長，對公司的現金循環和收現能力是一大考驗。
其中，普揚原是ERP軟體公司，後來轉型生產SRAM，但並不順遂，去年初停產後再轉進光學產業，專攻相機鏡頭周邊產品，但後續效益如何，以合併後的平均應收帳款收現天數和平均存貨銷售天數均高於八個月觀察，投資人恐怕要停看聽。
由於普揚已連續虧損超過六年，雖歷經減資、增資，但上半年每股仍虧損一．五四元，每股淨值已降至七元，儘管公司預期今年可以轉虧為盈，但能否維持住目前約二十八元的股價，結果仍待觀察。
合併商譽占股本比重高低，也是重點觀察指標，益航則是具代表性的個股。該公司合併商譽金額為十九．八三億元，對每股影響高達八．一二元，而其商譽是取得中國大洋百貨股權所產生之溢價，未來如果投資效益降低，宜慎防發生資產減損的情況。（更多精采文章請見《今周刊》559期）
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